« Le ’’Leverage Buy-Out’’ (LBO) : le visage capitaliste de la prise de contrôle ».

 S’il est vrai que « l’argent n’a pas d’idées », il n’est pas moins vrai que ceux qui ont de l’argent ne manquent pas d’idées pour le décupler. Ainsi, les fonds d’investissement ou sociétés de capital-risque ont souvent recours à des montages financiers tout aussi complexes qu’ingénieux dont le Leverage Buy Out qui est « une forme de paroxysme de l’ingénierie financière »¹.

Le Leverage Buy Out (LBO) qui est une notion visiblement anglo-saxonne, désigne une opération d’acquisition à effet de levier² d’une société. Techniquement, le LBO s’opère par « une prise de contrôle juridique qui, par l’intermédiaire d’une holding³ de reprise, maximise la rentabilité de l’investissement de l’acquéreur financier, par un recours significatif à l’endettement »⁴. Il peut s’agir soit d’un endettement bancaire soit d’un endettement obligataire.

Le contrôle d’une société commerciale⁵, notion définie à l’article 174 de l’Acte Uniforme relatif au Droit des Sociétés Commerciales et du Groupement d’Intérêt Economique (AUSCGIE), est « la détention effective du pouvoir de décision au sein de cette société ».

C’est le lien de contrôle qui caractérise le groupe de sociétés qui est « l’ensemble formé par des sociétés unies entre elles par des liens divers qui permettent à l’une d’elles de contrôler les autres »⁶. Le groupe de sociétés est formé par une société mère et ses filles, c’est-à-dire une holding ou société de portefeuille et ses filiales. Une société est dite « société mère » d’une autre société quand elle possède dans la seconde plus de la moitié du capital⁷. La société dont plus de la moitié du capital est détenue par une autre, est dite « filiale » de cette dernière⁸.

Bien qu’à l’évidence, le montage du Leverage Buy Out soit une technique exotique en droit Ohada, il n’est pas pour autant ésotérique dans l’espace Ohada, puisqu’il est largement professé par la doctrine communautaire⁹. Le LBO, terme dont la paternité semble être attribuée à Victor Posner¹⁰, a vu le jour dans les années 1950 aux Etats-Unis et a connu un fulgurant essor avec l’émergence des fonds d’investissement ou sociétés de capital-risque vers les années 1960. L’actualité du LBO est confirmée par les différents travaux de recherche portant sur le sujet dont une thèse de doctorat soutenue en 2024.¹¹

Montage financier, à la croisée des chemins entre le droit financier, le droit du crédit et le droit des sociétés, la technique du LBO est assez complexe pour être embrassée de façon holistique par la présente étude qui se veut modeste. La focale sera donc plutôt dirigée sur son appréhension en droit des sociétés commerciales. Le LBO est une technique financière plus ou moins controversée et à raison, eu égard à ses répercussions tant juridiques que financières sur la société-cible qui, devient une véritable « vache laitière »¹² pour la société mère.

La question à laquelle tentera de répondre la présente étude est celle de savoir quelle est la spécificité de la prise de contrôle des sociétés commerciales par le montage du Leverage Buy Out.

Dans les lignes qui suivront, il sera démontré d’une part que le LBO est une prise de contrôle aux multiples effets de levier (I) et d’autre part que le LBO constitue une prise de contrôle bilatéralement risquée (II).

 

• LE LBO, UNE PRISE DE CONTROLE AUX MULTIPLES EFFETS DE LEVIER

Le montage du Leverage Buy Out vise principalement comme effet de levier, un effet juridico-financier (A). Cet effet primaire recherché par les initiateurs conduit également à certains effets de levier qu’on peut qualifier de secondaires (B).

 

• Le principal effet de levier : effet juridico- financier

L’effet de levier juridique est le levier primaire qui sert de starting-block au levier financier. Par voie du LBO, la prise de contrôle est faite par le levier juridique en créant pour l’occasion une holding en vue de racheter la majorité des parts ou actions d’une société non cotée en bourse dite société-cible. Ce qui sécurise donc directement ou indirectement la majorité des droits de vote de la société-cible.

En réalité, le levier juridique est indissociable du levier financier car, ce dernier ne peut se faire sans le premier. C’est donc le contrôle, « détention effective du pouvoir de décision »¹³ dans la société visée par le LBO, qui permet à la holding appelée Sponsor, d’atteindre le véritable effet souhaité : l’effet financier.

Le contrôle s’opère classiquement soit par la détention par le Sponsor d’au moins 51% du capital de la société-cible, soit par une détention à 100%. Il existe toutefois des mécanismes de contrôle plus sophistiqués et complexes comme la « chaîne de holdings en cascade »¹⁴ résultant d’une superposition de holdings par laquelle le fonds d’investissement acquiert progressivement le contrôle de la cible avec une faible détention du capital social. Ce qui produit systématiquement le levier financier recherché.

L’effet de levier financier vise d’une façon ou d’une autre, la minimisation des apports du Sponsor en capitaux propres en ayant recours à l’endettement bancaire ou obligataire pour financer l’acquisition de la cible. En clair, la société mère ne mise qu’une partie du montant représentant le coût de l’acquisition. Le reste provient des financements extérieurs à la holding.

En pratique, l’effet de levier financier consiste pour la société mère à faire éponger la dette d’acquisition par les actifs qu’elle détient dans la société-cible. Cela se fait par une « ponction »¹⁵ des bénéfices ou dividendes générés par la société-cible, qui sont remontés au niveau de la holding pour apurer la dette d’acquisition. La société objet du LBO devient donc une véritable « vache laitière » pour sa société-mère. La réussite d’ensemble de l’opération du LBO repose essentiellement sur la capacité financière de la cible à dégager durablement des cash-flow ou flux de trésorerie. Cela suppose donc que, pour être une sûre « vache à lait » pour le Sponsor ou la société mère, la société-cible doit avant tout être une véritable « poule aux œufs d’or »¹⁶.

La technique du LBO vise également, au-delà des effets de levier juridiques et financiers, d’autres effets de leviers secondaires.

 

• Les effets de levier secondaires

L’effet de levier fiscal. L’opération du LBO peut constituer une technique d’optimisation fiscale. Par le LBO, la holding peut déduire de son résultat les intérêts de sa dette de prise de contrôle de la cible. Toutefois, il faut relever qu’une telle déduction « n’aura de sens que si la holding génère des revenus imposables suffisants pour compenser les charges financières »¹⁷.

Une optimisation fiscale est opérée dans la pratique par l’intégration fiscale intragroupe entre la holding et la société-cible en imputant les déficits de la première sur les bénéfices de la seconde. Cela conduit également à un évitement des impôts sur les dividendes versés par la cible, évitant ainsi une double imposition.

L’effet de levier opérationnel. Cet effet de levier peut résulter d’une maximisation de la performance de la société-cible qui est la conséquence d’une gestion opérationnelle rigoureuse. Le recours à la dette s’inscrit également comme un levier stratégique d’incitation des parties prenantes à participer à l’amélioration de la gestion sociale et financière de la cible. Le recours à l’endettement entraîne une augmentation du risque financier, mais incite par-delà les managers de la cible à faire preuve de rigueur dans la gestion des risques opérationnels, surtout lorsque ces derniers sont eux-mêmes associés et supportent personnellement une partie du risque financier¹⁸.

En clair, le levier opérationnel consiste à mobiliser certaines parties prenantes de la cible comme son personnel clé, ses fournisseurs ou ses partenaires historiques, qui devront s’adapter à des changements significatifs, afin de participer à la création d’une meilleure performance.

Tous ces multiples effets de levier dont peut être doté le LBO démontrent que cette forme de prise de contrôle est une véritable ingénierie financière qui prend pour point d’appui la technique sociétaire. Cependant c’est une prise de contrôle qui s’avère bilatéralement risquée.

 

 

• LE LBO, UNE PRISE DE CONTROLE BILATERALEMENT RISQUEE

Le montage financier du LBO, pur produit de l’ingénierie financière et sociétaire, comporte dans sa mise en œuvre des risques tant du côté du Sponsor(A) que de celui de la cible (B).

• Les risques pour la Société-mère

« En voulant trop gagner, on perd ». La recherche exagérée de gains ou des retours significatifs sur investissements peut amener la société-mère à vouloir optimiser la rentabilité de ses investissements en amplifiant l’effet de levier financier. Ce qui expose la société mère au risque d’une prise de contrôle par surendettement, surendettement qui pourra lui faire perdre le contrôle de la cible du fait même de l’action de ses prêteurs.

« L’occasion fait le larron ». Bien qu’il n’y ait pas de débat sur le fait que le montage du LBO n’est pas en soi illicite, l’amplification de l’effet de levier sous-jacent peut conduire la société-mère à la « répartition de dividendes fictifs »¹⁹. Tel sera le cas, lorsque cherchant vaille que vaille à éponger la dette d’acquisition, la société mère passe outre l’impératif des réserves obligatoires²⁰ pour décider de la répartition des dividendes. La décision de répartition de dividendes pourrait par ailleurs constituer un abus de majorité engageant la responsabilité civile de la société ayant le contrôle. Celle-ci est donc exposée au risque de voir engagée sa responsabilité civile et ou pénale en tombant sous le coup du droit pénal des affaires.

En effet, en droit Ohada, l’article 142 AUSCGIE prévoit la réserve légale qui est une réserve obligatoire et indisponible. L’article susvisé dispose que, « l’assemblée générale décide de l’affectation du résultat dans le respect des dispositions légales et statutaires. _ Elle constitue les dotations nécessaires à la réserve légale et aux réserves statutaires ». Dans la SARL²¹, la réserve légale doit impérativement correspondre à une dotation minimale égale au dixième du bénéfice de l’exercice diminué, le cas échéant, des pertes antérieures²². La réserve légale cesse d’être obligatoire quand elle atteint une valeur égale au cinquième du capital social²³. Les mêmes dispositions sont substantiellement applicables à la Société Anonyme²⁴.

Ainsi, que la société-cible soit une SARL ou une SA, si elle ne dispose pas d’une réserve légale au moins égale au cinquième de son capital social, les bénéfices ne sauront être distribués en totalité au profit de la société-mère. Autrement, la qualification de dividendes fictifs ne serait pas loin. Cette tentation voire propension de la société-mère à aspirer systématiquement le cash-flow de sa « vache laitière » traduit une opposition d’intérêts et pourrait même impacter la santé financière de cette dernière.

• Les risques pour la société-cible

« La vache maigre ». La démesure du siphonage du flux de trésorerie de la société-cible par la société-mère au profit de l’apurement de la dette d’acquisition, est susceptible de porter une atteinte considérable à la santé financière de la cible. La société-cible risque une véritable période de vache maigre.

La ponction constante du cash-flow de la cible la prive de flux de trésorerie nécessaire pour faire face à ses propres dettes. D’une part, cela ne facilite pas la constitution des réserves statutaires par la cible quand celles-ci sont prévues. D’autre part, même la réserve légale risque d’être difficilement observée. Ce faisant, la cible devient exposée à une vulnérabilité financière qui ne lui permet pas d’opérer d’éventuelles régularisation du capital social en cas de pertes.

 « La vache folle ». Le LBO peut dans le cas extrême, compromettre sinon troubler la raison d’être de la cible, c’est-à-dire son objet social. La cible ne déployant désormais toute son activité sociale que pour alimenter systématiquement les intérêts de la société-mère, il se crée une tension hystérique entre l’intérêt social de la cible et l’intérêt commun des associés. On pourra ainsi assister à des scenarii d’abus de majorité notamment, dans les hypothèses très plausibles de décisions de répartition de dividendes au préjudice des réserves aussi bien statutaires que légales.

Par ailleurs, l’intérêt social de la cible se trouve compromis dans les situations où les obligations de remboursement liées à la dette d’acquisition, exigées par les prêteurs de la société mère, créent un degré d’endettement disproportionné pour la cible²⁵.

 

CONCLUSION

En somme, pour paraphraser le Doyen Ripert, le Leverage Buy Out en tant qu’un montage financier alliant ingénierie financière et ingénierie sociétaire, peut constituer entre les mains des fonds d’investissement ou sociétés de capital-risque, un dangereux instrument du « capitalisme moderne »²⁶. Un instrument autant dangereux pour le Sponsor que pour la société-cible. Il se pose alors la réelle question de la maîtrise tous azimuts de ces risques. Une chose demeure plus ou moins certaine, c’est que la modération de l’effet de levier financier caractéristique du LBO pourrait, sans totalement neutraliser les divers risques y relatifs, considérablement les amoindrir.

 

Références

1. Ph. THOMAS, « LBO, Montage à effet de levier – Private Equity », in Revue Banque, Les essentiels de la banque et de la finance, 4^e éd., version Kindle, 4 avril 2019, p. 43 s.
2. Recours à endettement plutôt qu’à l’augmentation du capital pour financer les activités d’une entreprise et ce, afin d’augmenter la rentabilité interne des capitaux.
3. Terme anglo-saxon désignant une société de portefeuille ou encore une société mère.
4. C. ABDOU, La participation de la cible au financement de l’acquisition avec effet de levier, (s. dir.) Prof. Xavier BOUCOBZA, thèse de doctorat, Droit, Université Paris-Saclay, 2024, p.7, n°1.
5. Art. 4 AUSCGIE : « La société commerciale est créée par deux (2) ou plusieurs personnes qui conviennent, par un contrat, d’affecter à une activité des biens en numéraire ou en nature, ou de l’industrie, dans le but de partager le bénéfice ou de profiter de l’économie qui peut en résulter ».
6. Art.173 AUSCGIE.
7. Art. 179, al. 1^er AUSCGIE.
8. Art. 179, al. 2 AUSCGIE.
9. D. POHE, Droit des sociétés commerciales et coopératives dans l’espace OHADA, éd. BRUYLANT, Bruxelles, 2019, n°885.
10. Homme de finance américain (1918-2002) considéré comme le pionnier de l’OPA hostile.
11. C. ABDOU, La participation de la cible au financement de l’acquisition avec effet de levier, (s. dir.) Prof. Xavier BOUCOBZA, thèse de doctorat, Droit, Université Paris-Saclay, 2024.
12. Expression employée pour désigner en matière d’élevage, une vache à laquelle on a enlevé son veau et dont le lait est employé pour les besoins de l’homme. Dans le monde du commerce, l’expression sert à caricaturer une activité réclamant peu d’investissement mais générant une importante trésorerie.
13. Art. 174 AUSCGIE.
14. C. ABDOU, La participation de la cible au financement de l’acquisition avec effet de levier, Op. cit., p.165, n°318.
15. Ibid., p.162, n°311.
16. Expression désignant quelque chose ou quelqu’un qui rapporte beaucoup, qui est rentable.
17. C. ABDOU, La participation de la cible au financement de l’acquisition avec effet de levier, Op. cit., p.168, n°324.
18. C. COUPET, « Contrat de management et organisation sociétaire », AJ contrat, 2017, p. 61.
19. Art. 889 AUSCGIE, « Encourent une sanction pénale, les dirigeants sociaux qui, en l’absence d’inventaire ou au moyen d’inventaire frauduleux, ont, sciemment, opéré entre les actionnaires ou les associés la répartition de dividendes fictifs ».
20. Il s’agit de la réserve que la loi impose, elle est pour cela dite légale. V. art. 346 pour la SARL et art.542 pour la SA.
21. Société A Responsabilité Limitée : prévue par les articles 309 et s. La SARL est définie par l’article 309 AUSCGIE comme « une société dans laquelle les associés ne sont responsables des dettes sociales qu’à concurrence de leurs apports et dont les droits sont représentés par des parts sociales ».
22. Art. 346, al.2 AUSCGIE.
23. Art. 346, al.3 AUSCGIE.
24. Art. 546, 2°, AUSCGIE.
25. K. Y. KATELEWENA, « Les variétés – La réussite du LBO par sa conciliation à l’intérêt social de la cible », Revue Droit & Affaires n° 18, 1^er décembre 2021, p. 18
26. G. RIPERT, Les Aspects juridiques du capitalisme moderne, Paris, LGDJ, 1951.